来源：市值风云
作者
加二
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小白
每个传统的中国节日，都有其专属食物CP：清明有青团，端午剥粽子，中秋吃月饼，元宵节舀汤圆……
随着人们生活水平的提高，粽子、汤圆等不再像过去一样，只能在节日吃到。它们已潜入人们餐桌，成为日常的小食。
但这些食物只有在特定的时候、和特定的人一起吃，才有别样的情愫。
新春佳节，一家人团聚，围坐在一起，嗑着瓜子，一边聊天，一边看电视，屋外雪花飘飘，屋内其乐融融。风云君想想就觉得幸福。
民众生活水平越来越好，春节好吃的东西越来越多，但是瓜子却是从物质贫乏时期就陪伴中国人一起过年的零食。
今天我们就来看一家卖瓜子的上市公司——洽洽食品（.SH）。
一、瓜子老大遇瓶颈，多元化谋出路成效不佳
洽洽食品的前身安徽洽洽食品有限公司，成立于年。
丰子恺写过，“从前听人说，中国人人人具有三种博士的资格：拿筷子博士、吹煤头纸博士、吃瓜子博士。”
中国人吃瓜子的历史悠久。传统的瓜子是手工炒制的，香是香，但是容易脏手、上火。
洽洽食品创新了瓜子制作工艺，率先用“煮”代替“炒”，入味均匀，更干净，口感更酥香，不易上火。
洽洽食品“煮制瓜子”促进了瓜子的工业化、规模化生产加工，在侵蚀传统炒坊瓜子市场份额中实现了成长。
早在年上市时，就已经成为我国炒货坚果届老大，年营业收入超过27亿，是行业内唯一一家收入规模过10亿的公司。
但是，瓜子这个零食吧，市场成长空间是不大的。
瓜子的消费场景，一般是节假日聚会消磨时光。现代人生活节奏越来越快，搁在平时，很少人会揣一把瓜子一嗑半个钟头了。
另外，物质生活愈加丰富，人们可选择消遣的休闲食品也多了。
食用葵花子行业的需求多年稳定在90万吨左右，而洽洽食品市占率过半，难有提升空间。
洽洽食品的主力产品葵花子，在年销售额就达到了20.35亿。公司在年的招股说明书中表示：国内中小城市和农村地区市场是公司下一轮的增长点，将大力推进“渠道精耕”战略，将销售网络延伸到县乡（镇）。
但渠道下沉促进销售的策略成效有限：在此后6年的时间里，葵花子的销售遇到了瓶颈，虽然基本保持增长，但到了年销售额也仅25.04亿，年化复合增长率不到4%。
面对这种增长陷阱，洽洽食品的对策是搞多元化，进*其他休闲食品领域。
年开启多元化战略，上市融资后又展开外延并购，洽洽食品陆续推出“怪U味”、“喀吱脆”薯片、“啵乐冻”果冻等新品。
但进*的领域也基本是红海市场，早有玩家抢先占领了消费者心智，洽洽食品很难有大突破。
多元化消耗大量资金，分散了瓜子主业，营业收入难见大增长，业绩常出现下滑。-年，收入增速未曾超过10%；年归母净利润大幅下降10%。
二、借助“每日坚果”突破，开拓第二条曲线
年，洽洽食品创始人陈先保重新出任总经理，主导组织变革，推出员工激励计划，重新聚焦“坚果炒货”主业，剥离弱势业务。
业务上，洽洽食品深化葵花子产品升级创新，并加快新品推出速度：
对多味瓜子和袋装葵珍进行了品牌重新定位和产品的调整；
推出了适合年轻人消费的“奇味小葵”系列产品；
年8月份，推出了椒盐瓜子；
年11月，同时推出了焦糖瓜子和山核桃瓜子（蓝袋系列）两款产品。
其实，公司早在年就提出了开发高档坚果产品的发展战略，年推出过缤纷果仁、撞果仁等产品。
但洽洽食品在坚果品类方向的真正突破是年推出的每日坚果。
每日坚果将多种不同类型的坚果或干果混合到一起，独立成包。
跟以往单一坚果产品“撞果仁”相比，多种坚果的组合，使得产品可以强化“营养均衡”属性。每日坚果的产品名称暗示了消费场景和消费频率：每日坚果营养健康，每天吃一小袋。
这消费频率是瓜子们不敢想象的。
小*袋每日坚果迎合“消费升级+健康消费”的需求趋势，提升了坚果消费频率，单价又比瓜子高得多，一下子就打开了洽洽食品的销售天花板。
年，上市三年的蓝袋瓜子产品当年销售额突破7.1亿元，仅面世一年多的小*袋每日坚果年销售额就超过了5亿元，此外年新品山药脆片产品销售收入突破0.6亿元。
在葵花子业务基础上，洽洽食品借助每日坚果这一突破口，成功发展了第二条曲线。
-年，公司坚果类产品从0.21亿增长到5.02亿，年化复合增长率高达%。
年，洽洽食品对葵花子类产品也进行了原料、包装、生产工艺升级，葵花子品类覆盖了低中高端三个价格带，高端系列有葵珍、皇葵，中端产品是蓝袋瓜子，经典款有红袋、绿袋。
同时，对香瓜子、原香瓜子等八个品类产品提价6%-15%，实现了葵花子产品销售额同比增长12%。
而其他品类如薯片、果冻、花生的销售额在最近5年基本“不思进取”。
年，受葵花子、坚果产品销售额提振影响，洽洽食品营业收入同比增长17%至41.97亿，增速比上年扩大14pct。
年前三季度，营业收入同比增长11%至32.19亿。
年，坚果类产品销售额翻倍，对洽洽食品的收入贡献扩大，占比12%；葵花子产品收入占比67%；其他产品占比21%。
三、坚果赛道风景如何？
洽洽食品的新赛道——坚果市场空间广阔。
根据中国食品工业协会数据，至年间，我国坚果炒货行业年产值从亿元迅速增长至亿元，年均复合增长率达16%。
同时，和发达国家相比，我国主要坚果品类的人均消费量有较大的增长潜力。
对于杏仁、腰果、夏威夷果、碧根果、核桃五类坚果，我国人均年消费量仅0.23千克，为同期美国的八分之一、日本的二分之一、全球平均水平的二分之一。其中，腰果、夏威夷果、碧根果，我国的人均消费量近乎为零。
坚果在我国的渗透率仍有较大的提升空间，行业前景广阔。
但不可忽视的是，坚果产品同质化较强，进入壁垒低，淘金者纷纷涌入，市场竞争激烈。
单单每日坚果这个品类，就有沃隆、洽洽、中粮、三只松鼠、良品铺子、百草味、来伊份……等多种品牌激烈厮杀。
坚果品类，有两类玩家，一类是以洽洽食品为代表的传统炒货坚果生产企业，一类是以三只松鼠为代表的休闲食品电商品牌。
后者聚焦产品研发、品牌运营和营销客服环节，把生产环节外包出去，实现轻资产运营。
三只松鼠自年成立起就在网上卖坚果，IP化运营品牌，借助电商渠道宣传营销，抢占消费者尤其是年轻消费者的心智。
一定程度上，三只松鼠教育了消费者，培育了国内坚果市场。
当提到瓜子就会想到“洽洽”的时候，提到坚果，很多人也会自觉想到“三只松鼠”。这就是先发者的优势。
年，6岁的三只松鼠营业收入突破70亿，而洽洽食品刚刚跨过40亿大关，其中坚果类产品卖了5亿。
四、全产业链布局：自己种，自己产，自己卖
虽然代工模式、轻资产运营能实现快速扩张，但是品控也容易出现问题。
采用代工模式的三只松鼠曾因产品开心果抽检霉菌项目不合格、生产不符合食品安全标准的食品、未按规定对采购的食品原料进行检验而受到行*处罚。
洽洽食品实现了从原材料、生产加工、销售的全产业链布局，自主掌控上游原材料的品质、把控加工环节的质量。
品质是不是会更可靠呢？很遗憾，风云君也搜到了洽洽食品的黑历史。
瓜子方面，洽洽食品的原材料采购模式是“公司+订单农业+种植户”，除了内蒙古、新疆、黑龙江等原料采购基地，葵花子甚至种到了俄罗斯。
坚果方面，目前，我国高端坚果原料依赖海外进口，自产量严重不足，特别是碧根果、夏威夷果和开心果。
从年起，洽洽食品开始布局坚果上游原料产业。
陆续设立子公司，在国内适宜种植高端坚果的区域培育坚果种苗。目前在广西百色、安徽池州建立了坚果种植园，其中广西百色主要种植夏威夷果，在安徽池州和高刘种植碧根果。
根据东方证券研究所推测，预计坚果种植园年开始挂果，丰产期60-70年。
种植基地一方面为公司提供坚果原料，另一方面，希望通过示范效应带动周边农户经营种植，扩大国内坚果种植规模，打破国外高端坚果垄断，以降低公司采购成本。
生产方面，公司将原料地建厂和销地建厂相结合，形成了覆盖全国市场的生产基地。公司在合肥、哈尔滨、包头、重庆、长沙等地设立生产基地，就近供应，能减少运输成本。
每日坚果产品竞争激烈。洽洽食品小*袋每日坚果的特色在于产品品质，采用核心保鲜技术，营销推广突出“新鲜”：
产品原料使用的坚果均为当季采购使用；
核桃采用的都是带皮核桃，新鲜营养；
蔓越莓原料采购直接进入冷库冷藏；
生产全程采用低温烘烤，减少果仁营养流失，慢烘保证坚果由内到外彻底干燥，保证坚果新鲜酥脆；
产品包装环节，除了充氮、还放入吸氧剂，保证袋中含氧量不超过1%，已经超过了奶粉级的含氧标准。
与同业相比，洽洽食品坚果产品的毛利率最低，近两年不到20%，而三只松鼠、好想你、良品铺子均超过25%，最高的三只松鼠毛利率达到28%。
年，公司坚果毛利率提升3pct到19%，主要因为农场直采省去了中间环节降低采购成本，升级生产设备提高了生产效率。
与洽洽食品的其他产品相比，坚果类的毛利率也基本是最低的。葵花子虽然单价低，但毛利率好歹有35%。
现在看，公司销售毛利率是被坚果产品拖累了。
洽洽食品布局全产业链，自己种植原料，自己生产，自主控制产品质量。
但是，市场上坚果产品品质的差异性有多大？消费者能够识别出多少？小*袋“掌握核心保鲜技术”能在消费者心智中留下多深印象？消费者愿意为此付出多少溢价？
这些问题还要再思考思考。
风云君觉得，不如期待下洽洽食品的坚果林茁壮成长、坚果丰收，公司原料采购成本在短期甩开同行业。
五、电商渠道没赶上热闹，那就继续深耕线下吧
洽洽食品销售市场不仅在国内，也包括海外，产品销往亚洲、欧洲、美洲等30多个国家和地区，采用经销模式。
年上半年公司海外销售超过1.3亿元。年7月，公司第一个海外工厂——泰国工厂投产。
公司销售以经销模式为主，渠道下至县乡。基本是一级经销商，实现扁平化管理。大城市1-3个经销商，中小城市基本1个经销商，KA有相应经销商。
经销采取先款后货的方式，但是，年开始，年末应收票据及应收账款余额基本都超过预收款项余额，看来给了下游客户一定信用期。
应收账款周转挺快，年约16天。
洽洽食品线下渠道销售额占比在94%左右，远超行业其他上司公司。年洽洽食品电商渠道销售额突破3亿。
（单位：亿元，三只松鼠外的其他公司年度线上渠道收入数据根据半年报数据年化计算）
即使对于新品洽洽小*袋每日坚果，公司的发展重点仍是线下渠道和扩大重点城市覆盖率。线下渠道壁垒高，洽洽食品凭借现有的渠道优势，也可与三只松鼠们形成差异化竞争。
年，公司针对节日送礼、员工福利等消费场景，推出年节礼盒定制产品，在礼品团购、定制等特通渠道实现了突破，丰富了终端消费路径。
比较有想象空间的是，借此打开了B端市场，以后走心，也能走量啦。
根据公司天猫旗舰店显示，吉利汽车、江淮汽车、美的集团、海尔集团等都成为了公司的团购客户。
六、业绩改善明显，但仍依赖非经常性损益
年，蓝袋瓜子和小*袋每日坚果力挽狂澜，公司营业收入增速时隔七年，再次突破两位数，达到17%。
归母净利润也同比增长36%至4.33亿。
年前三季度，业绩继续保持良好增长态势：营业收入同比增长11%至32.19亿；归母净利润同比增长32%至4亿。
但是，业绩的成色如何还得细究。这方面恰恰就是风云君最不愿意被上市公司“蒙蔽”的地方。
下图两条曲线越走越远，非经常性损益对归母净利润的贡献愈加不可忽视。-年，非经常性损益占归母净利润的比例基本超过20%，年一度达到29%。
年非经常性损益1.03亿，占归母净利润24%。
比较稳定的非经常性损益主要包括：*府补助、理财产品的投资收益、委贷利息收入。
值得注意的是，年有0.4亿委托贷款本金预期无法收回而全额计提减值准备。年末，尚有委托贷款余额3亿未到期。
公司期间费用率比较稳定，销售费用率在14%左右，管理费用率约5%。
与同业上市公司相比，洽洽食品的销售费用率最低，同业均值约21%。
（来源：三只松鼠招股说明书）